对协同效应的信心——达能收购白波案例研究

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原文来源：FBIF据 Confidence on the Synergy Danone - Acquisition of WhiteWave Case Study 一文翻译并整理。

原文作者：Alex

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摘要

本论文，基于食品行业的发展趋势和两家公司的长期使命，分析了达能收购白波食品(WhiteWave)的案例。

我们分析了此次收购的动机，以及收购是否符合这两家公司的发展战略。

我们研究了这两家公司的财务业绩，以确认预计的3亿欧元协同增收是否能够实现。

我们对此次收购的部分特殊条款进行了详细研究，了解政府监管如何影响收购。

引言

食品行业是一个有着悠久历史的庞大而复杂的产业。现代食品行业的发展和全球城市化将老式食品转变成具有现代风格的食品——包装食品。

一个国家的包装食品消费在某种程度上反映了其经济发展水平。现代食品行业重新定义了人类的饮食习惯，还产生了许多新的食品类别，比如:

• 零食

• 糖果和巧克力

• 白酒和啤酒

• 快餐食品

• 包装生鲜食品

• 牛奶和乳制品

• 水和饮料
  

食品行业中的大公司 

在财富500强中，三大行业（饮料行业、食品消费品行业、食品生产行业）内的15家公司可被视为大公司。 

如下表所示：

来源：福布斯2016年世界500强排行榜  制图：FBIF

由于其悠久的历史、强大的品牌、丰富的产品组合和国际化的经营战略，这些公司得以进入财富500强。

根据麦肯锡的一项研究，我们可以看到食品公司的主要增长动力来源于产品组合的增长势头。

但近年来，并购活动也成为企业增长的主要动力。实际上，大型食品公司的战略反映了这一趋势。在本文中，我们将以达能为例，研究公司的历史如何与收购等活动保持一致。

来源：Euromonitor ; McKinsey Granular Growth Decomposition database (包装食品)
制图：FBIF

食品行业的发展趋势

在现代食品行业中，有机、健康、自然是关键词，对跨国公司而言尤其如此。他们需要确保可持续的经营，并为其消费者生产健康的产品。比如，由于不健康的产品特性，碳酸饮料在整个饮料市场中所占的份额越来越少。

目前饮料市场的趋势是能给人们提供能量的能量饮料。

有机食品是该市场的另一个发展趋势，特别是在发达地区。人们对人造植物和加工食品不满意，同时对转基因食品也很敏感。许多品牌公司发布了它们的有机品牌或产品系列。尽管价格高于普通产品，但仍然吸引了无数尝鲜的消费者。

达能的收购之路

达能公司介绍

达能是一家领先的全球食品公司，致力于通过食品给尽可能多的人带来健康。公司共有4条产品线:鲜乳制品、饮用水和饮料、生命早期营养品和医学营养品。

通过企业使命和对商业成功与社会进步的双重承诺，该公司致力于为所有利益相关者创造一个更健康的未来——包括全球十万名员工、消费者、商业伙伴、供应商、股东以及所有达能业务所在的社区，为他们带来更好的健康、更好的生活和更好的世界。

达能的业务遍及130多个市场，2015年的销售额达224亿欧元，其中50%以上来自新兴市场。

达能的品牌组合包括国际品牌（碧悠、Actimel、Danette、Danonino、Danio、依云、Volvic、诺优能、爱他美）和地方品牌（Oikos、Prostokvashino、Aqua、Bonafont、Mizone、Bledina、Cow& Gate）。

在股票市场上，达能非常活跃，其在泛欧交易所上市，并通过ADR(美国存托凭证)计划在美国柜台交易市场上市。

达能是各主要社会责任指数的成分股，包括道琼斯可持续发展指数、Vigeo、Ethibel可持续发展指数和富时社会责任指数。

达能发展变迁之路

在回顾了达能60年的发展历史后，为了总结达能的出售、分离和收购历史，我们列出了以下重要的里程碑：

来源：Alex据相关数据整理     制图：FBIF

通过这张表我们可以发现，达能出售了“饼干”和“啤酒”业务，以使自己更专注于奶制品业务。

婴儿食品和医疗营养品业务遵循相同的战略，达能收购Unimilk和FanMilk以加强其乳制品业务(不要忘记还有与中国最大的乳制品公司蒙牛在中国建立的合资企业)。

达能还收购Numico以加强其婴儿食品业务，收购了Numico和Wockhardt集团的营养品业务以加强其营养品业务。

达能就这样一步步地在健康和营养食品和饮料行业变得愈发强大。

白波公司介绍

总体介绍

白波食品公司是一家领先的消费包装食品和饮料公司，主要生产、推广和销售植物基食品和饮料、咖啡奶精和饮料、优质乳制品和有机食品。

该公司主要在北美、欧洲和通过一家合资企业在中国销售产品。白波公司专注于为消费者提供创新、美味的食品和饮料选择，满足他们日益增长的对营养、美味、方便和可信赖产品的需求。

该公司在北美广受认可的领先品牌包括植物基食品和饮料品牌Silk®、So Delicious®和Vega™；咖啡奶精和饮料品牌International Delight® 和LANDO LAKES®；高端乳制品品牌Horizon Organic® 和Wallaby Organic®，以及有机沙拉、水果和蔬菜品牌Earthbound Farm®。

其在欧洲受到欢迎的植物基食品和饮料品牌包括Alpro®和Provamel®。

公司历史

该公司曾是迪安食品公司的子公司，并于2012年8月宣布上市时剥离。

2014年1月2日，白波公司收购了美国最大的有机农产品种植公司Earthbound Farms，收购价约为6亿美元。

2014年9月，白波公司宣布将收购纯素甜点和饮料公司So Delicious。

2014年10月31日，白波公司宣布已经完成收购So Delicious。

2016年7月7日，法国食品和饮料制造商达能宣布斥资125亿美元收购白波公司。

达能收购白波公司的总结

2016年7月7日，发布了第一份正式声明，正如上文所示，双方都表达了合作意愿和对良好结果的预期。

2016年10月4日，白波公司董事会在会后确认接受收购要约。

2016年10月25日，成功实施62亿欧元的债券分期发行。   

此次筹集的62亿欧元资金将为达能收购“白波食品公司”提供部分资金，并能在债券发行结算后，减少2016年7月与主要银行签订的过渡性贷款。

2016年10月26日，达能宣布成功发行55亿美元的债券，债券发行期限3至10年不等。此次债券发行以面向机构投资者（包括美国的合格机构投资者）的私人配售方式进行。

连同2016年10月25日在欧洲中期票据计划(EMTN program)下发行的62亿欧元债券，这55亿美元的私人配售将使达能在债券发行结算后，完全能够为收购白波食品公司提供资金。

在2017年3月31日，达能宣布与美国司法部达成协议，将以125亿美元收购白波公司。

2017年4月6日，达能宣布，美国哥伦比亚特区的地方法院于4月5日发布命令，允许公司完成对白波公司的收购。

2017年4月12日，达能宣布，公司已经完成了对白波公司的收购

那么这一天发生了什么事情?

a)   白波公司的股东将获得每股56.25美元的现金。

b)   白波公司普通股在今天开盘前已停止交易，并将从纽约证券交易所摘牌。

c)   达能和白波公司现在将把它们在北美的业务合并为一个战略业务单元，命名为“DanoneWave”。

到今天，整个收购过程就此结束，共持续4个月零5天。

在发布的首份官方声明中，根据最终的合并协议，达能将以每股56.25美元的纯现金交易收购白波公司，包括债务和白波公司的部分其他负债，此次交易总额约为125亿美元。  

该交易获得了两家公司董事会的一致批准。

收购价比白波公司30天平均收盘价(45.43美元)高出约24%。

毫无疑问，这不是恶意收购，更多的是已经准备了很长时间的战略合作。

达能的营收规模达219亿欧元(2016年)，白波公司的营收规模达42亿美元(2016年)。毫无疑问，如果我们比较公司的规模，达能比白波公司大得多，但如果我们检查其他指标，就会发现白波公司的价值。

2012年，白波公司刚从迪安食品公司(Dean Foods)剥离，可参阅附表了解这家公司的财务状况。

该公司的年度收入增长速度维持在14%左右，相比之下，达能公司的营收2016年较2015年下滑2%。

我们将在下一章的协同增收中看到，达能希望白波公司的净销售增长速度将如何帮助提升达能的整体业绩。

看下白波公司最近5年的营业利润率，其基本上保持在14%左右，而达能的营业利润率为13.3%。

这处于乳制品行业的平均水平，表明从盈利角度看白波是一家健康的公司。

2016年，白波公司的财务杠杆比率是2.1。实际上，自从其被剥离出来后，这一比率一直在上升。

收购后，达能还需承担白波的所有债务。

但是，当我们查看达能的债务比率时，我认为它收购一家拥有一定债务的公司并不是件坏事，因为达能的债务比率非常低。

达能如何为资本融资?

根据公开的文件，我们可以看到，达能通过发行债券募集总额达125亿美元的收购资金。

这使达能的非流动负债翻了一倍，从108.41亿增加到217.05亿美元

达能2016年的资本杠杆率是1.65，这仍在可接受范围内。
 
事实上，如果我们看达能2015年的资本杠杆率只有0.86，我们甚至可以说，该公司先前的资本杠杆率过于保守。

2年期的13.5亿欧元债券，浮动利率，3个月欧元银行间拆借利率+0.15%；
4年期的10亿欧元债券，固定利率，收益率为中间互换利率+0.28%(票面利息0.167%)；
6年期的10亿欧元债券，固定利率，收益率为中间互换利率+0.40%(票面利息0.424%)；

8年期的12.5亿欧元债券，固定利率，收益率为中间互换利率+0.50%(票面利息0.709%)；

12年期的16亿欧元债券，固定利率，收益率为中间互换利率+0.65%(票面利息1.208%)；

3年期的12亿美元债券，票面利息为1.691%；

5年期的8亿美元债券，票面利息为2.077%；7年期的15亿美元债券，票面利息为2.589%；以及10年期的20亿美元债券，票面利息为2.947%。

根据以上，从2017年起，达能将开始为所有债券支付利息，这将对公司的现金流产生一定影响。

然而，这些债务将帮助公司避税，并帮助达能更好地利用其净收入以发展业务。

另一方面，白波公司的股票持有者将以现金方式获得所有股票出售收入，同时白波公司将在股票市场上被摘牌。

在合并生效之前，白波公司已发行的每股普通股将自动注销，并转换为每股获得56.25美元现金的权利，无利息，也没有可适用的预扣税。

我认为这是很重要的一点，这让达能可以用现金支付所有收购款，且无需缴税。

此次收购的相关方

在整个收购过程中，Lazard为达能提供了财务建议，而沃奇尔立普顿律师事务所和Rosen & Katz担任其法律顾问。  46 33159 46 15536 0 0 3918 0 0:00:08 0:00:03 0:00:05 3918

高盛是白波公司的财务顾问，世达律师事务所担任其法律顾问。

收购需要白波公司和达能的股东大会通过，还有欧洲和美国相关政府部门的审查，如美国司法部的反垄断部门。 

在美国，大多数的国际收购都需要通过美国司法部的批准。实际上，当我们在这个案例中提到美国司法部时，它会让我们想起另一家名为“Stonyfield”的公司。

作为原则协议的一部分，为了尽快完成对白波公司的收，达能决定在收购白波公司之后的几个月里出售其在美国的乳制品子公司Stonyfield。 

2016年，Stonyfield的营业额约为3.7亿美元。 

达能将著名品牌Oikos应用于其希腊酸奶产品，我们不知道达能是否在不久的将来仍持有该品牌。

还有一家投资银行展示了其对食品行业的深刻洞见。

据S&P Capital IQ，2015年底，HudsonExecutive(摩根大通的两位资深高管道格拉斯·布劳恩斯坦(Douglas L. Braunstein )和詹姆斯·伍勒利(James C.Woolery)创立了主动投资公司Hudson Executive Capital)开始购入白波公司的股票，之后继续增持。截至今年3月底，其在白波公司的股权达3200万美元。 

白波公司同意以100亿美元被法国达能收购。 

对Hudson Executive来说，与初次投资时的平均股价相比，收购价格的溢价估计达45%。 

 
据一位要求不具名的知情人士透露，但在幕后，创立Hudson Executive的银行家们敦促白波公司的董事长兼首席执行官格雷格·L·恩格斯(Gregg L. Engles)招揽潜在买家。他们相信，白波公司是可口可乐或百事可乐等食品巨头天生的理想收购标的。

白波公司的快速增长和更高的倍数可能也会对通用磨坊这样的公司具有吸引力。

下图总结了参与收购各方间的关系。

协同增收

达能已经宣布，该公司在未来10年内从该笔最大的收购中可以获得的协同效应有以下四点:

• 到2020年，将产生3亿美元的巨额运转率息税前利润协同效应；
  

• 将达能全年的营收同比增长率提高0.5%至1%；
  

• 从2018年起，息税前利润率开始增长；
  

• 基于运转率协同效应，从2017年开始，每股收益稳定增长，增长率超过10%。
  
  

我相信从财务的角度来看，达能将受益匪浅，并将成功获得上述收益。有几个理由支持这个结论:

首先，达能用现金完成了此次收购，而现金来自债务融资。债务的增加将有助于达能少缴大量税款，同时全球资本市场预测债务利率会越来越低。

其次，白波公司有良好的业务表现，其在未来几年产生的利润将纳入达能的财务报表，从而提高其息税前利润率。 

此外，其营收增长预计将达到10亿美元/年，这将帮助达能的营收很容易实现4%的增长率。 

因此，达能宣布的0.5%至1%的增长率偏保守。

最后，长期来看，协同效应来自这两家公司的业务互补。 他们的公司使命很相似，就是通过健康产品给人们带来健康。 只有当两家公司的使命和文化相互契合时，才能产生协同效应。

结论

我们已经详细地讨论了这一典型的收购。 

作为该收购分析的结论，我想表达对新达能未来发展的两个看法：

产品组合管理:我们已经知道产品组合管理是公司增长的驱动力之一，但是所有的产品组合都需要进行恰当管理，并围绕公司的核心业务和战略予以加强。 

达能过去曾放弃一些业务，以更专注于特定业务。但现在收购白波公司之后，许多新品牌和新产品都属于新达能。 

需要仔细审视以实施明智的投资组合策略。

文化整合：大多数并购案例在文化整合上都出现失败，这不仅是因为公司文化存在差异，也因为国家和民众的文化存在差异。 

欧洲和美国文化相似，但是美国文化和法国文化仍然有很大的不同。 

达能在其他国家的合资企业中有一些失败的经验，在此次大型收购和后续工作中应更加小心。 

参考资料：

[1]WhiteWave-Foods-Q4-FY-2016-Earnings, 2.16.2017, WhiteWave Inc

[2]DANONE REGISTRATION DOCUMENT 2016, March 17, 2017, Danone

[4]<WhiteWave Foods>, https://en.wikipedia.org/wiki/WhiteWave_Foods

[5]<Growth inthepackaged food industry> http://www.mckinsey.com/industries/consumer-packaged-goods/our-insights/growth-in-the-packaged-food-industry

[6]Danone Completes Acquisition of WhiteWave, Press release – April 12th, 2017, Danone

[7]Danone Receives Court Approval to Complete WhiteWave Acquisition, Press release – April 6th, 2017, Danone

转载

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